文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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