分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhè标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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