文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提武警能打过特警吗下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)武警能打过特警吗操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　武警能打过特警吗>▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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