核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这中国欠别国钱吗些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构中国欠别国钱吗性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至中国欠别国钱吗21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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