来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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