文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(r反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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