文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素