王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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