核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等91是质数吗，95是质数吗行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提91是质数吗，95是质数吗出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国91是质数吗，95是质数吗(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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