来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(yī)然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

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　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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