《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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