来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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