平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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