分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位<天之蓝52度多少钱一瓶/strong>

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān天之蓝52度多少钱一瓶)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将天之蓝52度多少钱一瓶对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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