“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ng>

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。