平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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