《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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