“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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