文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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