《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(s蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样hàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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