《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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