“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(m奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒en)相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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