核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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