《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xi中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗àn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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