《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪)行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ong>

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。