文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，中国的国粹有哪些ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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