核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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