文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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