核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ong>二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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