文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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