《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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