文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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