王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

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　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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