摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(z女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思hōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kà女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思n)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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