“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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