《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(g保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思uó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ng>

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。