分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(y可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句0000; line-height: 24px;'>可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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