文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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