文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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