王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(f保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢trong>而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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