文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加72小时是几天，72小时是几天几夜(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回72小时是几天，72小时是几天几夜落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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