《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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