来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(ji高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思ā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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