核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　<关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少strong>未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(g关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少uó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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