王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiān钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称g)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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