核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ong>行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

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