摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(ku陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思ǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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