摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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