主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。831143是什么意思g>

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、831143是什么意思非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(j831143是什么意思í)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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