平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月1坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸0日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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